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　　近期，債市延續(xù)窄幅震蕩格局，收益率漲跌互現(xiàn)。部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，伴隨地方債供給的加碼，盡管債市供求配合最好的階段已經(jīng)過去，但鑒于前期調(diào)整后賠率有所改善，疊加新舊動能轉(zhuǎn)換的大環(huán)境并未改變，且貨幣政策降準(zhǔn)、降息概率不小，機構(gòu)配置壓力仍大，因此“債牛”終結(jié)言之尚早，各機構(gòu)仍可把握波段操作的機會。

　　債市窄幅震蕩

　　中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日收盤，銀行間利率債市場收益率延續(xù)窄幅震蕩走勢。舉例來看，SKY_3M下探1BP至1.55%；中債國債收益率曲線2年期微升1BP至1.84%；SKY_10Y下行1BP至2.31%。

　　“在基本面格局未改的大背景下，債市近期調(diào)整與一級市場供給的增多不無關(guān)系。”一位機構(gòu)交易員在接受記者采訪時指出，“近期，財政部公布了特別國債發(fā)行計劃，雖然整體來看，發(fā)行周期較長，節(jié)奏也更為平緩，但持續(xù)增加的一級市場供給仍會對二級市場需求造成‘溫水煮青蛙’式的影響。尤其是在央行持續(xù)提示長債久期風(fēng)險的背景下，未來長債的配置需求或存在不確定性。”

　　公開數(shù)據(jù)顯示，2024年20年、30年和50年期特別國債的發(fā)行總規(guī)模分別為3000億元、6000億元和1000億元，5月將發(fā)行400億元20年期和400億元30年期特別國債。按照算術(shù)平均估算，后續(xù)20年、30年和50年期國債的平均單期規(guī)模分別為433億元、509億元和333億元；6月至10月為特別國債供給高峰，月均規(guī)模約在1400億元至1800億元，壓力不言而喻。

　　再就一般國債來看，歷年國債凈發(fā)行總額基本等于中央財政赤字，今年中央赤字規(guī)模為3.34萬億元，按照歷史發(fā)行節(jié)奏和已發(fā)行規(guī)模簡單估算，今年6月至12月剩余國債的凈發(fā)行額為23757億元。

　　“把特別國債和一般國債的凈融資額加總，觀察今年各月國債的供給情況，我們發(fā)現(xiàn)，年內(nèi)國債供給壓力較大的時點集中在5月、8月、11月和12月。同比來看，5月至12月的國債供給壓力較去年更大。”華泰證券研究所副所長、固收首席分析師張繼強稱。

　　浙商證券研究所固收首席分析師覃漢則指出，二季度30年期國債的首發(fā)和續(xù)發(fā)頻率都偏高，一級市場發(fā)行情緒的不確定性加強，二級市場交易情緒也將更易受到擾動。

　　尚有利好支撐

　　那么，伴隨一級市場供給的增多，“債牛”是否將就此終結(jié)？看空預(yù)期是否就此占據(jù)主流？記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，大部分業(yè)內(nèi)人士并不悲觀。

　　“一方面，特別國債供給分?jǐn)傊寥甑?月至11月，一定程度上還是降低了單月沖擊，好于市場之前預(yù)期。另一方面，后續(xù)貨幣政策還是會在關(guān)鍵時間給予配合，必要時可能進行降準(zhǔn)操作，為國債的發(fā)行保駕護航。”一位券商固收部門負(fù)責(zé)人向記者表示，“至于需求端，國有大行是國債的主要承接方，而據(jù)個人了解，目前保險、中小銀行對超長期限國債的興趣也不小，疊加該部分資金今年仍面臨欠配壓力，因此也能為一級市場發(fā)行提供有力支撐。”

　　再就基本面來看，雖有券商估算，1萬億元特別國債的發(fā)行大致能拉動經(jīng)濟增速0.6個百分點（前提是全部用于基建投資）；若從今年開始連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，并于今年投入使用，則拉動效果相對積極，2024年實現(xiàn)5%的增速目標(biāo)有望得到進一步保障……不過，若考慮土地出讓收入的擾動（今年1月至3月的土地出讓收入同比下降6.7%）和城投融資的收緊（今年2月至4月城投債連續(xù)3個月實現(xiàn)凈償還），那么投資增速依舊存在一定制約，特別國債所能發(fā)揮的“寬財政效應(yīng)”還需觀察。

　　總而言之，不論是“資產(chǎn)荒”局面并未得到真正緩解——債券一級市場發(fā)行偏慢、偏少的情況仍在延續(xù)；還是實體經(jīng)濟融資需求未見起色；抑或是以銀行理財為主的廣義基金繼續(xù)入場，致使整體市場風(fēng)險偏好不高……目前債券市場中做多的理由仍然充分。

　　“如果說信貸未來的主基調(diào)是盤活存量，那么這也意味著增量市場難有起色，銀行能夠配置的資產(chǎn)有限，投資級債券仍是較優(yōu)選擇。”上述負(fù)責(zé)人直言，“另外，雖然此前債市已經(jīng)歷了一波小幅調(diào)整，可銀行理財資金仍然呈現(xiàn)凈流入的情況，說明市場在上一輪調(diào)整中已完成了投資者教育，理財資金會繼續(xù)成為債券市場的穩(wěn)定器。再者，從央行的角度出發(fā)，未來貨幣政策保持寬松料為大概率事件，考慮到后續(xù)會有降息、降準(zhǔn)等操作，則此類潛在利多只要不落地，那么市場做多的氣氛就不會改變。”

　　多空博弈延續(xù)

　　綜上，回到債市布局層面，當(dāng)前持樂觀態(tài)度的機構(gòu)認(rèn)為，長期低通脹環(huán)境不會改變，因而低利率環(huán)境也不會改變，疊加債券供給短期壓力有限，則債券做多的邏輯仍可延續(xù)，只要發(fā)生調(diào)整，就是買入良機。

　　不過，也有部分持審慎態(tài)度的機構(gòu)提醒，市場在經(jīng)歷了一段時間的上漲之后，肯定會自發(fā)進行修正，4月以來，10年和30年期國債活躍券的換手率已顯著走低，背后就反映了交易盤的暫時離場。

　　由此，聚焦債市策略的選擇，持偏空態(tài)度的機構(gòu)普遍表示，鑒于長端回調(diào)風(fēng)險較高，因此當(dāng)前不是更好的介入時點。

　　“事實上，央行自3月來已多次提示關(guān)注長端利率風(fēng)險。鑒于地產(chǎn)‘政策底’或接近確認(rèn)，疊加市場風(fēng)險偏好在逐漸改善，則我們認(rèn)為，國債一級‘發(fā)飛’可能帶動二級收益率走高，較高的發(fā)行頻率或意味著潛在拋壓偏大，各機構(gòu)切忌放松警惕。”覃漢說。